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            投中觀點:2013年政府引導基金專題報告

            發布時間:2014-02-17

            一、引導基金概述

              1、引導基金的定義與特點

              2008年由國家發改委、財政部和商務部聯合發布的《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)中指出:“創業投資引導基金(以下簡稱“引導基金”)是指由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金,主要通過扶持創業投資企業發展,引導社會資金進入創業投資領域。引導基金本身不直接從事創業投資業務。”

              從廣義上來說,引導基金是由政府設立的政策性基金,政府產業引導基金、創業投資引導基金以及科技型中小企業創新基金等都屬于引導基金。狹義上的引導基金主要是指政府創業投資引導基金。

              根據《指導意見》的要求,引導基金應具備以下三個特點:

              第一, 非營利性。引導基金是不以營利為目的的政策性基金,并非商業性基金;

              第二, 不直接參與創業投資。引導基金“主要通過扶持創業投資企業發展,引導社會資金進入創業投資領域”,其本身并不直接參與創業投資;

              第三, 市場化、有償方式運作。引導基金應按照市場化的有償方式運作,而不是通過政府撥款、貼息等無償方式運作。

              2、政府設立引導基金的作用與意義

              作為創業投資領域的重要主體之一,政府對于一國的經濟發展和產業推動起到非常重要的作用,其應充分發揮宏觀指導與調控職能,保障創業投資良好的外部環境,為創業投資提供政策、法律上的支持,克服“市場失靈”問題,防止“擠出效應”的發生。同時,作為資本的提供主體之一,政府也會參與到資本市場的運作,通過直接或間接參與的方式,引導并規范資本市場的投資行為。

              具體來說,政府參與創業風險投資的方式主要有以下幾種:

              

            圖1 政府參與創業風險投資的方式

              近年來,政府參與創業風險投資的角色正在逐漸轉變——由直接投資者轉變為間接投資者,不再設立創投公司,而是設立創業投資引導基金,引導更多的民間資本進入創業投資領域,充分發揮政府財政資金的杠桿放大作用,克服單純通過市場配置創業投資資本的市場失靈問題,扶持創新型中小企業的發展。

              具體來說,政府設立引導基金的意義主要表現在以下幾個方面:

              引導社會資金集聚,形成資本供給效應

              引導基金的設立能夠有效地改善創業資本的供給,解決創業投資的資金來源問題。創業投資的投資期長,風險大,流動性差;不像股票等證券投資可以迅速變現、流動性好,民間資本偏好于證券市場,而創業投資等股權投資整體資金供給不足,完全依靠市場機制無法有效解決資本供給不足問題。因此,政府設立引導基金,通過政府信用,吸引保險資金、社保資金等機構投資者的資金以及民間資本、國外資本等社會資金聚集,形成資本供給進入創業投資領域,這為創業投資提供一個很好的資金來源渠道。

              優化資金配置方向,落實國家產業政策

              政府引導基金的投資對象是以創新型企業為主體,從而起到引導和帶動社會資本對高科技創新企業的投資。目前,我國創業投資者偏好于投資期短見效快的IT類、教育、餐飲等領域項目,而對于成長期較長的生物醫藥、節能環保等領域項目投資偏少,這與國家科技發展規劃所鼓勵的方向不協調,創業投資不能有效地發揮其對產業調整和發展的促進作用。

              通過設立政府引導基金,以政府信用吸引社會資金,可以改善和調整社會資金配置,引導資金流向生物醫藥、節能環保、新能源與新材料等戰略性新興產業領域,培育出一批以市場為導向、以自主研發為動力的創新型企業,有利于我國產業結構的調整升級。

              引導資金投資方向,扶持創新中小企業

              政府引導基金有一個較強的政策導向——扶植極具創新能力的中小企業。目前,國內很多創業投資機構及海外基金均出現投資企業階段不均衡的特點,多傾向于投資中后期的項目,特別是已經能看到上市前景(Pre-IPO)的企業。而處于種子期與初創期的企業具有很高的風險,正處于生死存亡的關鍵時刻,但卻很難吸引到資金的投入。創業早期企業存在融資困難,而中后期企業資金供給相對過剩。

              通過設立政府引導基金,引導社會資金投資處于初創期的企業,從而可以培養一批極具創新能力、市場前景好的初創期企業快速成長,為商業化創業投資機構進一步投資規避一定的風險,引導其后續投資,用“接力棒”方式將企業做強做大,最終實現政府目標的創業投資機構和商業化的創業投資機構共同發展,建立起政府資金和商業資金相互促進、相互依賴的創業投資體系。

              引導資金區域流向,協調區域經濟發展

              市場機制的作用會擴大地區間的創業投資資源不平衡現象,經濟條件優越,發展條件越好的東部地區,越容易獲得創投資本;而經濟條件惡劣,發展越落后的中西部地區,越難獲得創投資本。創業投資資本分布的不平衡進一步擴大了區域經濟之間的差距。通過設立政府引導基金,引導社會資金投資于中西部地區,爭取更多的中西部投資項目,有利于緩解區域間經濟發展不平衡,對促進區域經濟協調發展有好處。

              二、引導基金的發展歷程與政策環境

              中國創業投資引導基金的發展經歷了探索起步(2002年-2006年)、快速發展(2007年-2008年),以及規范化設立與運作(2009年至今)的三個歷史階段。

              1、探索起步階段

              1998年以后,受國家“科教興國”戰略的鼓舞,我國創業投資掀起熱潮,北京、深圳、上海、江蘇、山東等地相繼成立了多家政府背景的創業投資公司。這些政府主導型創業投資機構,很快成為我國創業投資行業的重要力量。在某種意義上,上海、江蘇、深圳、天津等地方政府主導型創業投資機構雖然沒有被稱為“創業投資引導基金”,但其在實際運作中,起到了政府引導基金的作用。

              2002年,我國第一家政府引導基金——中關村創業投資引導資金成立(由于中關村創業投資引導資金成立時,國內尚未出現“引導基金”的概念,通常意義上的“基金”是指證券投資基金。因此,為避免混淆概念,這里命名為資金。)該引導資金是由北京市政府派出機構——中關村科技園區管理委員會設立。目前,該基金的運作主體為北京中關村創業投資發展中心,資金來源于中關村管委會,總規模5億元,主要采用種子資金、跟進投資和參股創業投資企業的方式進行運作。

              為了有效克服財政資金參與創業投資的不足,2005年11月,國務院十部委聯合發布《創業投資企業管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》),《辦法》第二十二條明確規定:“國家與地方政府可以設立創業投資引導基金,通過參股和提供融資擔保的方式扶持創業投資企業的設立與發展”。但“具體管理辦法另行制定”。至此,引導基金第一次以法規的形式出現。在此文件中,概括規定了引導基金的設立方式和作用,第一次從正式文件上引出了引導基金的概念,確立了引導基金的法律地位。

              2007年,為貫徹《國務院關于實施<國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020)>若干配套政策的通知》,財政部和科技部聯合制定了《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》。,該辦法對科技型中小企業創業投資引導基金的設立目的、資金來源、運作原則、引導方式和管理方式等進行了規定??萍夹椭行∑髽I創業投資引導基金專項用于引導創業投資機構向初創期科技型中小企業投資,屬于典型的風險投資引導基金。

              隨后在《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年)》等政策的鼓勵下,蘇州工業園區、北京海淀區、上海浦東新區和無錫新區相繼設立引導基金,根據投中研究院統計,截至2006年底,全國共設立引導基金6只,基金總規模接近40億元。

              

            表1 2006年之前政府引導基金設立情況

              2、快速發展階段

              2007年開始,國內創業投資進入高速發展期,政府引導基金也得到了快速發展。從科技部到地方地級市政府,都開始或籌劃設立創業投資引導基金。除了京津、江浙地區引導基金不斷涌現之外,山西、陜西、成渝、湖北、吉林、廣東、云南等地區也相繼設立了政府引導基金。根據投中研究院統計,2007-2008年之間,全國共新成立政府引導基金33只,總規模接近200億元。其中,科技部、財政部啟動了我國第一個國家級的科技型中小企業創業投資引導基金,首期規模為1億元。

              

            表2 2007-2008年中國政府引導基金設立情況(部分)

              但是,在引導基金設立后,有關引導基金的性質、宗旨、管理、運作模式、監管考核和風險控制等很多關鍵問題并沒有得到解決,導致許多地方政府引導基金雖已設立很長時間,但一直沒有實際的運作。

              為了有效指導國務院有關部門及地方政府規范設立和運作創業投資引導基金,2008年10月18日,國家發改委聯合財政部、商務部共同出臺了《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》(以下簡稱《指導意見》),該意見第一次對引導基金的概念進行了詳細地定義,并對引導基金的性質與宗旨、設立與資金來源、運作原則與方式、管理、監管與指導及風險控制等進行了要求。

              《指導意見》指出,“引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金,主要通過扶持創業投資企業發展,引導社會資金進入創業投資領域。引導基金本身不直接從事創業投資業務。”

              3、規范化設立與運作階段

              為了對引導基金股權投資收入的收繳工作進行規范,2010年,由國家財政部、科技部聯合印發了《科技型中小企業創業投資引導基金股權投資收入收繳暫行辦法》。根據《辦法》,引導基金股權投資收入包括:引導基金股權退出應收回的原始投資及應取得的收益;引導基金通過跟進投資方式投資,在持有股權期間應取得的收益;被投資企業清算時,引導基金應取得的剩余財產清償收入。

              2011年8月,為了加快新興產業創投計劃的實施,加強資金管理,財政部、國家發展改革委制定了《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》,明確提出中央財政參股基金應集中投資于節能環保、信息、生物與新醫藥、新能源、新材料、航空航天、海洋、先進設備制造、新能源汽車、高技術服務業等戰略新興產業和高新技術改造提升傳統產業領域。該辦法的頒布對引導基金的投資范圍進行了劃定,有利于推動地方戰略新興產業的發展以及中小型創業企業的發展,發揮政府資金的杠桿放大作用。

              《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》、 《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》以及《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》這三個文件的頒布,為引導基金的設立和運行提供了實質性的法律指導。全國各地政府迅速地作出了反應和對策,不但很快設立了一批地方引導基金,還相應地制定了一系列地方實施辦法,引導基金進入一個繁榮時期: 江浙地區政府引導基金的設立繼續保持快速發展勢頭,不僅數量上快速增長,而且新成立引導基金在規模上也迅速擴大。同時,上海、遼寧、內蒙古等地區也相繼出現了規模在30億元的大型引導基金。根據投中研究院統計,2009年到2013年12月期間,全國共設立政府引導基金150只,基金總規模超過700億元。

              

            表3 2009年至今中國政府引導基金設立情況(部分)


            表4 政府引導基金管理相關政策法規一覽

              三、引導基金的運作模式分析

              引導基金在中國的出現,借鑒了國外政府扶持股權投資的行業實踐與成熟經驗。作為政府參與創業風險投資的重要手段,引導基金以“母基金”(FOFs)的方式運作(所謂FOFs,即投資于基金的基金,其與一般的基金不同,是以股權投資基金作為投資對象的特殊基金)。引導基金通過與GP合作成立子基金來將資金投入到實體經濟中去。我國引導基金的政策導向性決定了其具有中國特色的運作模式。為此,投中研究院總結了引導基金在設立、募資、管理、投資及退出等幾個方面的的特性,以揭示其在中國的運作模式。

              1、引導基金的設立模式

              1.1 引導基金的資金來源

              根據三部委聯合發布的《指導意見》要求,引導基金的資金來源主要為:支持創業投資企業發展的財政性專項資金;引導基金的投資收益與擔保收益;閑置資金存放銀行或購買國債所得的利息收益;個人、企業和社會無償捐贈的資金等。

              目前,國內的政府引導基金資金來源主要有兩種:一是地方政府通過財政出資獨立完成,二是政府與政策性銀行聯合出資設立。絕大多數已設立的引導基金資金均來源于政府財政出資,只有少數的早期政府引導基金資金來源于政策性銀行,比如,由地方政府聯合國家開發銀行共同出資設立的蘇州工業園區創業投資引導基金、天津濱海新區創業投資引導基金、吉林省創業投資引導基金以及山西省創業風險投資引導基金;由地方政府聯合中國進出口銀行共同出資設立的成都銀科創投及重慶市科技創業投資引導基金等。

              1.2 引導基金的法律結構

              在引導基金設立的法律結構上,《指導意見》指出:引導基金應以獨立事業法人的形式設立,由有關部門任命或派出人員組成的理事會行使決策管理職責,并對外行使引導基金的權益和承擔相應義務與責任。

              目前,各地引導基金的運作主體除了獨立事業法人之外,亦有部分引導基金以企業法人制(公司制)設立,在不同的法律結構下,引導基金的運作模式、監管模式以及考核激勵體制均有所不同。

              獨立事業法人制引導基金,因其事業單位的性質,更為強調“社會服務”、“讓利于民”的特點,其基金管理多委托第三方管理機構,少數成立事業編制基金管理團隊,對于管理團隊的考核與同級國有企業類似,相對缺乏有效的利益驅動。

              企業法人制引導基金多采用公司制,由于對國有資產負有保值增值的義務,其一般會按照同股同權的原則獲取基金收益,對于管理團隊的激勵機制相對市場化,某些地方已在實行參股激勵方式,已經在向專業的市場化FOFs轉型。

              2、引導基金的管理模式

              對于引導基金的管理運作,地方政府一般會成立引導基金管理委員會(或投資決策委員會)作為基金的最高投資決策機構,行使引導基金決策和管理職責,管理委員會一般不直接參與引導基金的日常運作。

              管理委員會主要是由地方政府及相關職能部門的負責人組成,比如深圳市創業投資引導基金管理委員會主任由分管科技工作的副市長擔任,市發改委、經貿信息委、科技創新委、財政委、前海管理局等作為成員單位。各地引導基金管理委員會的成員構成、職務分配等均有區別,因此其權利重心也不相同,發改委、經貿信息委、科技創新委、財政委、前海管理局等職能部門在不同的引導基金中會扮演不同角色,并對引導基金的投資決策及管理模式等產生影響。但總體來看,引導基金的管理主要歸口發改委和科技部門兩大系統,前者主要導向是推動本地創投業發展,后者則主要致力于推動中小科技企業融資。

              對于日常管理及投資運作,各地引導基金的管理模式亦有很大差別:有的會新設引導基金管理機構,或以公司制設立并對其自行管理,有的則委托相關事業單位或外部機構管理。目前,引導基金的管理方式主要有以下幾種:

              一是成立獨立的事業法人主體作為基金的管理機構。比如深圳市創業投資引導基金,專門成立了深圳市創業投資引導基金管理委員會辦公室(市創投辦),負責引導基金的日常管理工作;南京市創業投資引導基金的日常管理運作,也是由專門成立的南京市創業投資發展中心負責。

              二是委托地方國有資產經營公司或政府投資平臺公司負責引導基金的管理運作。比如石景山區創業投資引導基金是以石景山區國有資產經營公司作為受托管理機構,負責引導基金的運作;石家莊市創業投資引導基金委托石家莊發展投資有限公司負責具體投資運作。

              三是委托地方國有創投企業負責引導基金管理運作。如蘇州工業園區創業投資引導基金的管理機構為蘇州元禾控股集團,上海市創業投資引導基金由上海創業投資有限公司作為管理機構,廣州市創業投資引導基金則委托廣州市科技風險投資公司管理。

              四是成立引導基金管理公司或者由公司制引導基金自行管理。前者如北京股權投資發展基金管理有限公司、浙江省創業風險投資引導基金管理有限公司,此類公司并非引導基金的出資主體,而僅作為受托機構負責基金管理運作;后者如上海浦東科技投資有限公司、成都銀科創業投資有限公司等,由公司內部團隊負責基金管理運作,內部治理按照《公司法》執行。

              五是委托外部專業管理機構負責引導基金管理。如上海楊浦區人民政府引導基金委托美國硅谷銀行,金山區、閔行區創業投資引導基金委托盛世投資,紹興市創業投資引導基金委托凱泰基金等。此外,2009年成立的安徽省創業(風險)投資引導基金、2012年成立的荊州市創業(產業)投資引導基金均曾委托浦東科投作為其管理機構,也可算作委托專業機構管理的典型代表。

              在基金管理費方面,對于引導基金管理機構來說,一般會得到2%左右的固定管理費。由于多數引導基金出于政策導向,主要以帶動社會資本參與創業投資為主要目的,并無營利要求,因此,管理機構獲得業績分成的情況并不常見。

              少數引導基金為鼓勵基金投向本地,會設置一些獎勵機制,比如深圳市創業投資引導基金規定,按照市場通行規則,在各出資人收回對子基金實繳出資的前提下,將子基金投資凈收益的20%獎勵子基金管理機構,其余80%部分由各出資人按照出資比例進行分配。為鼓勵子基金更多投資深圳本地項目,子基金到期清算時,對于來自深圳本地初創期項目的子基金凈收益,引導基金對子基金管理機構的獎勵比例由20%提高至50%;對于來自深圳本地早中期項目的子基金凈收益,引導基金對子基金管理機構的獎勵比例由20%提高至30% 。

              另外,部分引導基金決策機構通常會招標或指定一家境內商業銀行,作為引導基金的資金托管銀行,具體負責資金保管、撥付、結算等日常工作,并對基金運作負有一定的監管職責;大部分引導基金的資金的監管、撥付等工作劃歸當地財政局,引導基金管理機構的資金賬戶僅起到資金中轉的作用,如深圳市創業投資引導基金。此外,有的引導基金理事會委托第三方機構對引導基金運作績效進行評估,日常運作中會聘請中介機構對所參股創業投資機構進行盡職調查及各類審計工作。

              3、引導基金的投資方式

              根據《指導意見》要求,引導基金應按照“政府引導、市場運作,科學決策、防范風險”的原則進行投資運作,其扶持對象主要是按照《創業投資企業管理暫行辦法》規定程序備案的在中國境內設立的各類創業投資企業。引導基金本身不直接從事創業投資業務。

              目前來說,我國引導基金的主要運作模式有參股、跟進投資、風險補助、融資擔保及投資保障等。

              階段參股:是引導基金目前的主要運作模式,是指引導基金向創業投資企業進行股權投資,并在約定的期限內退出,主要支持發起設立新的創業投資企業。在該模式下,引導基金按照創投母基金(FOFs)的方式運作,與創業投資機構合作成立子基金,然后子基金投向創業企業,在此過程中,引導基金不參與子基金的日常管理,僅僅充當出資占股角色。子基金中引導基金的認購比例一般不超過25%,且不能成為第一大股東。該運作方式能夠通過發起設立創業投資基金引導民間資本投資初創期企業,從而起到政府資金的杠桿放大作用。

              跟進投資:是指對創業投資機構選定投資的初創期科技型中小企業,引導基金與創業投資機構共同投資。一般來說,創業投資機構在選定投資項目后或實際完成投資一年內,可以申請跟進投資。引導基金應按創業投資機構實際投資額50%以下的比例跟進投資,且每個項目投資額不超過300萬元人民幣。引導基金跟進投資形成的股權委托共同投資的創業投資機構管理。

              風險補助:是指引導基金對已投資于初創期科技型中小企業的創業投資機構予以一定的補助?!兑龑Щ鸸芾頃盒修k法》規定,引導基金按照最高不超過創業投資機構實際投資額的5%給予風險補助,補助金額最高不超過500萬人民幣。風險補助資金主要用于彌補創業投資損失。

              投資保障:是指創業投資機構將正在進行高新技術研發、有投資潛力的初創期科技型中小企業確定為“輔導企業”后,引導基金對“輔導企業”給予獎勵?!兑龑Щ鸸芾頃盒修k法》規定,引導基金可以給予“輔導企業”投資前資助,資助金額最高不超過100萬元人民幣,資助資金主要用于補助“輔導企業”高新技術研發的費用支出。

              4、引導基金的投資條件

              對于參股基金,政府引導基金均要求盡量不參與子基金管理運作,尊重創投機構決策程序及市場化管理運作。但是,部分引導基金還是會在參股子基金中扮演一定決策角色,比如黑龍江省引導基金要求在所扶持創投機構的董事會或決策部門中至少須有1個席位,并行使相應的權利;河北省中小科技企業引導基金以及石家莊市引導基金,均要求投資對象為公司制基金,并按股東權利執行管理。

              (1)參股基金的注冊地與投資策略限制

              出于“政府引導”目的,引導基金對于參股基金的注冊及投資策略有諸多規定。多數引導基金要求參股基金在本地注冊,部分地市級引導基金僅要求基金注冊于本省?;鹱再Y本要求在3000萬至1億元不等,上海市創投引導基金甚至要求新參股設立的創投基金規模不少于2億元(種子期基金規模原則上不少于1億元)。對于子基金的法律形式,多數引導基金可接受公司制和有限合伙制兩種,少數引導基金僅限公司制基金,如河北省中小企業創投引導基金、青海省中小企業創投引導基金等。對于基金管理公司,部分引導基金要求在本地注冊,如深圳市創業投資引導基金及安徽省創業(風險)投資引導基金,多數則未作要求。

              (2)參股基金的投資范圍限制

              首先在投資區域上,多數基金要求參股基金主要投資于本地轄區,要求投資比例不盡相同:如北京市中小企業引導基金要求投資于北京區域內創業期中小企業的資金額度不低于引導基金出資額的2倍;安徽省引導基金要求參股基金投向安徽省早期創新型企業的投資比例不得少于年投資總額的50%;湖北省創業投資引導基金要求投資湖北省內企業的資金總規模不得少于注冊資本的60%。 不過,由于地域投資比例要求對投資機構項目源有較大限制,因此,在實際運作中,部分引導基金在參股之后逐步放寬了投資限制。比如蘇州工業園區引導基金在最初發布管理辦法中,要求參股基金對園區企業的投資總額不低于引導基金出資額的2倍,在實際上該引導基金基本實現了市場化運作,參股基金并未受限于這一規定;2010年成立的青島市創投引導基金,最初要求參股基金投資于青島轄區企業不低于基金總額70%,而目前僅求其中引導基金出資部分投資于青島。

              (3)參股基金的投資行業限制

              行業方面,引導基金的限制并不嚴格,包括新興產業、高科技產業、地方優勢產業等都在鼓勵范圍內,如深圳市創業投資引導基金要求參股基金應重點投向深圳市政府確定的生物、互聯網、新能源、新材料、文化創意、新一代信息技術等戰略性新興產業及其他重點鼓勵發展的產業,且每支參股自基金投資與上述約定產業領域的資金比例不低于基金注冊資本或承諾出資額的60%,投資于初創期項目和早中期項目的資金比例不低于基金注冊由于這些行業與創投基金自身投資策略較為契合,因此,行業要求很少對創投基金構成障礙。

              (4)參股基金的投資階段限制

              投資階段方面,引導基金作為政府服務功能的一個載體,其服務中小企業發展的政策導向十分明顯,因此,多數引導基金對于其參股基金投資中小企業的比例有明確要求,比如江蘇省新興產業創投引導基金、浙江省創投引導基金等要求投資初創期創業企業的投資額比例不得低于全部投資額的30%;湖北創投引導基金要求子基金投資于種子期、初創期、早中期投資對象的資金規模不得少于注冊資本的60%;北京市文化創意產業引導基金要求投資于創業早期文化創意企業的金額不低于引導基金出資額的2倍;深圳市創業投資引導基金要求投資于初創期、早中期項目的投資比例不低于引導基金出資額的2倍。

              5、引導基金的退出方式

              由于引導基金是一種不以盈利為目的的政策性基金,引導基金退出及利益分配的過程中,通常遵循“保障政府資金”和“讓利于民”的原則。根據《指導意見》的要求,引導基金可以通過上市減持、股權轉讓、企業回購等多種途徑實現退出。目前來說,引導基金的退出方式主要有兩種:

              一是引導基金在所投資的創業投資企業存續期內將其所持股份有限轉讓給其他社會投資人或公開轉讓,但原始投資者同等條件下具有優先購買權;

              二是引導基金投資的創業投資企業到期后清算退出。

              引導基金投資形成股權的退出,應按照公共財政的原則和引導基金的運作要求,確定退出方式和退出價格。一般來說,引導基金的參股期限為5-10年,在被調研的50家引導基金中,尚無退出案例。

              四、引導基金的設立情況

              自從2005年十部委《創業投資企業管理暫行辦法》發布,尤其是2008年國務院辦公廳轉發《關于促進創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》以來,地方政府設立引導基金的積極性顯著提高。根據投中研究院統計,截至2013年12月份,目前中國政府共成立189家引導基金,累計可投資規模接近1000億元(以基金首期出資規模為準),參股子基金數量超過270支。其中,2010年成立的蘇州創業投資引導基金二期預期規模為150億元,若其募資完成,將成為國內規模最大的政府引導基金,另外,2009年成立的北京股權投資發展基金規模達50億元,2011年成立的杭州市產業發展投資基金規模達40億元,2010年成立的大連市股權投資引導基金規模為30億元。根據投中研究院統計,目前成立的多數引導基金規模均在10億元以下,其中首期出資額在2億元以下的引導基金超過50支。

              從地區分布來看,浙江省設立引導基金數量最多,包括縣區級引導基金在內共有35支,其次是江蘇省,共設立引導基金22支,上述兩省均是民間資本比較活躍的區域,由此可以看出,當地資本活躍度也是設立引導基金的重要基礎。北京、上海、廣東作為中國VC/PE投資最為活躍的三個區域,政府部門也積極擔當引導角色,三地已披露設立引導基金數量分別為10支、11支和12支。目前,除港澳臺之外的32個行政區中,有29個省(市、自治區)已設立引導基金,既有省級引導基金,也有由地市或縣區級政府主導的引導基金。除此之外,江西、海南、甘肅3個省份尚未有政府引導基金披露。

              

            表5全國政府引導基金區域分布情況

              

            圖2 2006年至今全國政府引導基金分布情況

              引導基金資金來源的不同,在一定程度上決定了引導基金的運作模式。資金全部來源于政府財政出資的引導基金,其運作過程中一般會以發揮政府引導職責為主,對于子基金的投資區域、投資行業、投資階段以及投資策略、注冊地等各個方面都會有一定的限制;而資金來源多樣化的引導基金,如由中新創投聯合國家開發銀行共同出資設立的蘇州工業園區創業投資引導基金,以及由成都高新投與中國進出口銀行聯合出資設立的成都銀科創投,它們的運作相對市場化,不會對子基金的投資區域、投資行業、投資階段等各方面進行限制,完全按照市場化的方式運作,多年以來積累了一定的投資經驗,與一般的政府化引導基金相比,具有較高的基金管理能力及市場化水平。

              五、案例分析

              1、國內案例——深圳引導基金與同創偉業

              深圳市創業投資引導基金

              深圳市創業投資引導基金成立于2009年,總規模為30億元,是由深圳市人民政府出資設立的按市場化方式運作的政策性基金。其定位是發揮財政資金的杠桿放大效應,通過參股創業投資基金,引導社會資金加大對深圳市戰略性新興產業的投資,并重點投資處于初創期、早中期的創新型企業,促進相關產業和科技的發展,形成新的經濟增長點。截至2012年9月,深圳市引導基金已完成參股子基金8只,與眾多知名創投機構,如深創投、同創偉業、松禾資本、力合創投、達晨創投等均保持了良好的合作關系。

              深圳市創業投資引導基金管理委員會辦公室作為深圳市創業投資引導基金管理委員會下設機構,為深圳市政府直屬事業法人單位,是引導基金的日常管理部門,對外行使引導基金的權利并承擔相應義務。

              深圳市同創偉業創業投資有限公司

              深圳市同創偉業創業投資有限公司成立于2000年6月26日,注冊資本1億元人民幣,管理資產規模約80億元,是中國第一批專業創業投資公司,到目前為止,同創偉業已完成對國內超過150家企業的投資,其中,上市企業有24家,并購轉讓回購20家,項目成功退出率超過50%。該公司為深圳和全國多家中小型企業提供創業資金,協助企業規范運作、改善治理結構、參與企業戰略決策、提高企業的盈利水平,并策劃企業上市,從而與企業實現共同成長。同創偉業成立14年以來,旗下共設立了5支南海成長系列基金,如下表所示:

              

            表6 同創偉業旗下主基金基本情況

              今年7月份,同創偉業與深圳引導基金共同出資合作設立了一支創投子基金(深圳市同創偉業創新節能環保創業投資企業),該子基金為有限合伙制,基金規模為2.5億元,主要投向節能環保行業。

              2、國外案例——以色列引導基金與Infinity

              以色列政府引導基金

              為了推進本國高科技產業的發展,幫助國內初創期企業實現融資,促進本國創業投資的發展,以色列政府于1993年1月撥款1億美元設立了Yozma政府引導基金,主要宗旨在于建立以色列本土風險投資市場,募集國內私人資本,同時吸引國際投資者共同參與風險投資,從而扶持以出口為主的以色列高科技企業的成長。

              Yozma政府引導基金由政府獨資設立的Yozma公司負責運營管理,主要通過與國際知名的創業投資機構合資在以色列發起創業投資基金。在合資成立的子基金中,以色列政府出資額最高占比40%,私人資本則占到60%以上,因此政府的1億美元基金能夠帶動1.5億美元以上的私人資本,從而起到政府資金的杠桿放大作用。

              在投資范圍上,Yozma計劃要求子基金必須投資于早期階段的技術創新型企業,作為補償,政府給予私人投資者一項期權,私人投資者可以在子基金成立5年內以事先確定好的較低價格購買政府在子基金中的份額。Yozma計劃要求其參股的創投子基金投資于通信、IT、生命生物科學、醫藥技術等領域的企業,重點是基礎設施和專利技術的企業。

              以色列政府創業投資基金的模式是“政府+民間資本+海外資本”三者相融合的模式。這種多種資本相互融合的模式不僅增強了資本實力,而且有利于資源的優勢互補。以色列政府創業投資基金的引導模式對于推動以色列本土創業投資業的發展起到了很大的作用,如通過政府信用為有競爭力的創業投資機構輸送了資本;學習國外經驗,培養國內創業投資人才;吸引了一些非常著名的機構投資者進入以色列;充分利用國際資本市場,推動了國內科技產業的快速發展。

              英飛尼迪股權基金管理集團

              英飛尼迪股權基金管理集團(Infinity Group)是一家以色列私募股權投資基金,是世界領先的專注于中國市場的跨境基金管理集團,透過旗下18支基金(其中16支基金位于中國)管理著100億人民幣和7億美金的資金。英飛尼迪得到國際投資者如以色列最大的多元化產業集團IDB集團和中國國家開發銀行等的鼎力支持。另外,基金還獲得中以兩國政府的有力支持。英飛尼迪集團的目標是充分利用其在以色列、中國和北美所擁有的商業網絡、知識產權、技術專利以及創業和經營管理經驗,與中國市場上的領先企業建立牢固的合作關系、對其進行可靠有效的投資。

              英飛尼迪集團的第一支中國概念基金Infinity-CSVC成立于2004年,是中國最早的中外合作人民幣創業投資基金,獲得中國政府頒發的第一張非法人制中外合作創業投資基金的營業執照。設立于2007年的Infinity I-China基金是英飛尼迪的第二支中以基金,管理著等值于3億美金的資金(包括人民幣和美元)。

              自2010年開始,英飛尼迪在中國主要城市和高新技術開發區設立了16支合作PE基金并通過引入成熟的技術和專利以支持中國地方經濟的發展。新基金的設立標志著繼2004年設立第一支人民幣基金和2009年設立第一支跨境基金之后,英飛尼迪進入了其“中國十年計劃”的第三階段。

              英飛尼迪與政府引導基金合作成立的子基金情況如下:

              

            表7 英飛尼迪與政府引導基金合作設立子基金情況

              六、引導基金發展過程中存在的現象與問題

              1、引導基金規模普遍偏小 募資渠道亟需擴充

              目前,我國政府設立的引導基金規模普遍偏小,據我們統計,全國29家省級引導基金中規模超過10億元的僅占到15%左右,特別是在一些經濟欠發達地區,引導基金的規模相對偏小,無法起到其應有的引導作用。除此之外,目前國內的引導基金的主要資金來源為政府財政出資,僅有一小部分有國開行等政策性銀行參與,募資渠道狹窄,未來亟需擴充。

              基于以上現象,投中研究院認為,在引導基金的募資運作過程中,仍然存在很多問題:

              首先,我國LP市場發展尚不成熟,國開行、社?;?、保險等大型機構LP偏少,民營企業和個人LP偏多,而且多數LP追求短期收益,長期投資意愿不高,這在一定程度上決定了引導基金的資金來源狹窄,專業水平偏低;其次,政府出資存在不確定性。政府人員換屆往往導致政策的連續性差,影響引導基金后續出資;第三,引導基金的投資人地域性強,全國性、產業性投資人少。引導基金投資人主要為當地政府和企業,利益訴求復雜且限制條目繁多,協調困難,較難推動全國性的行業并購整合。

              2、引導基金投資限制條件偏多 “擇地不擇優”

              通過對各地區引導基金已出臺管理辦法的研究,我們發現目前多數引導基金都對其合作對象有一定的要求與限制,如地方政府要求與其合作投資的創業投資企業的管理團隊在不同的地區均設立管理公司,有些要求合作基金必須注冊在本地。而且,很多引導基金基于政府扶持當地的創業投資以及戰略新興產業發展的考慮,對于子基金投資項目的地域分布也限制在本地,從而產生了“擇地不擇優”的現象。

              投中研究院調研發現,一般運作時間不長、相對不成熟的引導基金對于投資階段及領域的限制更為嚴格,而且要求基金投向本地的比例更高。

              一方面,這使得引導基金尋找合適的投資對象變得更加困難,引導基金資金出現沉淀、閑置現象,資金利用效率低下;

              另一方面,由于在當地找不到好的投資項目,導致一些優秀的創業投資企業不敢與引導基金合作,長此以往,引導基金的引導作用受到嚴重制約,無法達到其引導創業投資的目的。

              另外,由于多數引導基金都是由地方財政出資,掛靠于地方財政廳或者財政投資公司的名下,可能會出現資金“左手倒右手”現象,從而使引導基金成為尋租腐敗等弊病的“溫床”。

              3、引導基金政策導向與GP利益不一致 兩者訴求存在分歧

              由于引導基金“社會服務”及“讓利于民”的特點,其政策導向與參股基金的收益導向存在天然的矛盾抵觸——前者更為注重資金的安全,不以盈利為目標,后者則追求利益的最大化。因此,LP與GP的利益無法做到一致,一方面這將會嚴重影響基金的運作效率、另一方面,雙方訴求存在分歧,容易導致“利益共享,而風險不共擔”的局面,對于參股基金的收益及風險控制等各個方面均會造成不利影響。

              4、引導基金專業能力偏弱 且缺乏有效的激勵機制

              由于引導基金是政府主導而非市場環境下自發成立,引導基金的管理團隊在市場認知及專業能力等許多方面普遍較弱,對于合作基金的盡職調查等許多工作均需要借助第三方的其他機構來完成,因此引導基金的整理運作效果必然大打折扣。

              另外,引導基金多以事業法人制成立,引導基金管理團隊內部激勵機制基本無實現的可能性。作為政府全額撥款事業單位,引導基金的的經費、部門預算和引導基金是完全分開的。因此,團隊的激勵只能體現在兩個方面:一是給予引導基金負責人提升行政級別的預期,享受政府待遇;二是對普通員工的待遇適當提高,給予鐵飯碗承諾。這也許是目前事業型引導基金最可行有效的激勵機制。

              對于少部分以公司制成立的引導基金來說,對于公司管理團隊的激勵機制相對市場化,但此類做法與一些國有企業現行的管理制度和規范性文件并不相符,所以仍然處于地方性的嘗試中,要推廣到全國范圍仍有一定的難度。

              七、引導基金與市場化FOFs的區別

              1、引導基金與市場化FOFs的異同

              目前來說,國內的引導基金雖然是以FOFs的方式進行操作,但是與市場化的FOFs在各方面依然存在著較大的差異,引導基金僅具備了FOFs的“形”,但尚不具備FOFs的“神”,其本質原因在于,引導基金其本質源于政府職能的延伸,而市場化FOFs則是私募股權投資市場在進化過程中的產物。

              首先,就其相同點而言,引導基金和FOFs都是不以直接投資于項目而以投資基金作為基本策略,并通過對基金投資組合的管理實現投資收益和風險的投資組合匹配。在投資流程、操作方式上引導基金可大量借鑒市場化FOFs的行業實踐。

              第二,在不同點上,首先在基金的理念和價值觀基礎上,引導基金是以實現各種既定的政策目標如創業扶持、經濟振興或產業戰略轉型為目的,而市場化的FOFs始終是以實現利益最大化為目標,這一點就決定了引導基金不會站在市場化的角度來思考問題,而且,在基金的募集、投資、投后管理、退出等各個環節上,引導基金和市場化FOFs都存在著較大的區別。

              

            表8 引導基金與市場化FOFs的區別

              2、引導基金與市場化FOFs之間的能力差距

              市場化的FOFs是私募股權投資行業向專業化細分的產物,是具有豐富經驗的行業精英站在行業資源整合的最高端對行業資源進行資源優化配置的過程,其在基金的篩選、投資組合的分配與風險管理以及基金的監控等方面具有較高的專業化水平。相對而言,引導基金與市場化的FOFs在各種機會、能力和限制方面都有著這樣那樣的差異與差距,主要體現在以下幾個方面:

              第一,市場觀測及基金篩選能力相對欠缺。

              雖然引導基金在成立之初可以進行大量的制度建立和知識學習過程,并且可以得到各種服務機構的支持,但是對于整個市場的洞見和基金篩選能力并不是一時就能建立起來的。市場化FOFs的市場觀測和基金篩選能力往往是其確立競爭地位的核心能力,依靠著長年的積累及系統化的工作積淀而成,其行業信息知識庫和行業標桿數據庫資源極少向外界透露。對行業一流基金的篩選能力是FOFs分界的基礎,而在這方面能力的競爭上,引導基金幾乎不占有任何優勢。

              第二,政策導向導致的限制過多,無法在市場中占據主動地位。

              由于引導基金的政策性導向,與市場化FOFs相對比,其投資策略受到各種限制:引導基金不能完全地進入全部行業、全部區域和全部階段的投資標的,而是只能集中于特定扶持性早期行業,而且往往還在地域上受到行政要求的限制,由此大大限制了引導基金的市場機會。不僅如此,由于大多數引導基金具有地方封閉性色彩,使得引導基金的合作機構選擇范圍也極度縮小,引導基金不能在市場范圍內篩選合作機構,而只能對有興趣與其合作的機構進行談判,在市場化談判中的地位屬于被動一方。因此,在投資機會獲取上,引導基金很難與以主動篩選和主動匹配為原則的市場化FOFs相提并論。

              第三,投資多借助外力,自身團隊建設需加強。

              與完全市場化運作的FOFs相比,引導基金是以政府財務投資的名義,進行政策性扶持的工具。其投資方式除了直接的股權投資之外,還包括擔保、保障和補助等政策性手段。雖然看似擴展了引導基金的投資手段,但實際上限制了引導基金在股權投資方面的深入和專業化,在進行投資時帶有更多政策性因素的顧慮。而且,很多引導基金的投資能力均借助于參股基金的外部管理機構,引導基金自身的管理團隊能力及經驗等都相對欠缺。

              第四,缺乏專業的基金監控流程,基金監控失靈。

              引導基金在進行基金談判時,由于不具優勢地位,更多是以“合作”而不是投資者的身份與投資機構建立關系,因此在基金監控過程中與投資機構的監控邊界較為模糊。而FOFs作為專業化的LP,能夠更為熟練且專業地運用各種談判手段和監控工具向GP施加壓力。而且,FOFs還具有長期監控的流程和能力。除此之外,引導基金還存在著由于受更多行政管理因素的影響而導致監控手段失靈。

              第五,引導基金收益目標及激勵機制不明確。

              引導基金不設定明確的盈利目標,一方面導致激勵機制設置上缺乏利益驅動,另一方面也導致各種政策性軟性目標反向弱化了引導基金的激勵因素。同時,雖然引導基金在與市場化機構合作過程中承認并引入市場化的激勵機制,但是往往還是以政府管理手段作為限制和附加條件,如不進入具有高收益的充分競爭行業,及優先滿足引導基金的利益回收等,將會導致管理團隊的激勵缺失。

              八、我們的研判

              引導基金作為政府參與創業投資的重要手段,是伴隨著政府鼓勵創業投資以及戰略新興產業發展的戰略舉措而產生的,其作為一種政策性產物會一直長期存在下去。但是政府引導基金未來是繼續以發揮政府職責為目的參與創業投資,還是向市場化的FOFs轉變,以市場化的方式進行運作,這取決于每一支政府引導基金自身的戰略定位。

              當然,不同的運作方式對于引導基金本身的運作能力也提出了不同的要求:

              以市場化方式運作的引導基金,其與政府化運作的引導基金相比具有更高的活力,同時也帶來了巨大的壓力與挑戰:市場化的運作方式對于基金的運作與管理能力提出了更高的要求,包括基金的募資策略與能力、基金的投資組合設計、專業化的基金管理團隊以及市場化的團隊激勵機制等等。國內現有引導基金向市場化變革的內容應包括基金的原則、募資策略、投資策略、投資流程、退出策略、團隊構成等一系列因素。

              基金的原則:引導基金的轉型,首先需要思考的是基金原則和投資哲學問題,特別是在“政府化”和“市場化”兩條道路上進行抉擇。當從政府引導基金的背景轉變為市場化FOFs時,首先需要轉變基金的根本原則,即以實現政府政策為目的還是以盈利為根本目的,亦或根據自身特點創新出一條符合自己發展的中間路線。

              基金的募資策略:市場化首先從多元化的募資策略開始,即不再完全依賴政府資源的募資和談判能力,逐漸轉變為依靠政府支持,獲得投資人對FOFs已經具備的資產管理能力和機會判斷能力的認可,從而獲得出資承諾。當然,對于引導基金而言,在初期缺乏實際的募資能力,完全可以考慮和具備相應能力的市場化機構進行合作和資源互補,通過基金管理人合作等方式,結合市場化募資能力和政府公共關系,分階段實現的市場化之路。

              基金的投資策略:關于投資策略,既然明確以收益最大化為目的,就要打破引導基金既有的政策性限制,制定相關投資策略,以達到在風險固定的條件下,追求投資收益的最大化;而在收益固定的情況下,追求投資風險的最小化的目標。在設計基金的投資組合及其他相關策略時,應結合基金自身的能力,進一步突破引導基金關于地域、行業、階段的限制。

              基金的工作流程與體系:作為FOFs參與市場化的競爭,需要建立FOFs相關的工作體系和流程,包括行業信息和數據庫,基金篩選流程,基本法律條款和談判流程,基金監測流程,投資組合管理和風險管理流程等等。

              基金的團隊組建:在引導基金思路下的團隊組建是政府+外部合作機構的方式,而在FOFs思路下,團隊組建是有經驗的合格基金管理人挑選基金的方式。由此,管理團隊的選聘將成為FOFs非常重要的話題和內容。

              基金的退出策略:目前,引導基金在退出方面的主要問題在于退出方式較為簡單且不逐利,且缺乏實際的退出經驗。上市和并購作為成熟的市場化退出策略,是PE實現資本退出的重要方式,而引導基金卻極少觸及,在引導基金的市場化過程中,上市和并購也應成為引導基金的重要的退出策略組成部分。

              雖然引導基金市場化之路充滿艱辛,但引導基金向市場化的轉型,將為引導基金自身提供長久發展的源動力。目前我國189家引導基金中以市場化方式運作包括蘇州工業園區創業投資引導基金(該引導基金I期以及II期中的國創元禾母基金均由元禾控股負責管理)以及成都銀科創投,其中,蘇州園區引導基金作為國內引導基金的另類,其在成立初始便定位為市場化運作的母基金,其I期引導基金目前已與國內著名GP機構合作設立了16支子基金。

              相對來說,以政府化原則運行的引導基金由于其在基金的治理以及激勵機制等多方面存在缺陷,未來可能需要與外部的專業機構合作以彌補其不足,如在基金成立初期委托第三方機構協助引導基金制定各類管理制度、在基金投資時對子基金進行盡職調查、在基金投資完成后對子基金進行投后監控、在基金退出期協助引導基金完成退出等等。另外,目前國內某些引導基金通過委托某些專業機構來對引導基金進行管理,如安徽省創業投資引導基金、荊州市引導基金均曾委托浦東科投作為引導基金的托管機構,但是成效有限,且會產生管理人的代理成本以及投資意見分歧等各類問題。

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